Beobachtungen aus der Coronakrise

Nach einem Dreivierteljahr Coronakrise ist es an der Zeit, vorläufige Investment-Bilanz zu ziehen.
Was konnten wir beobachten? Was hat funktioniert, was nicht? Und welche Lehren können wir für die Zukunft ziehen?

Die Kurzform:

1) Die Märkte haben sich «erwartungsgemäss unerwartet» verhalten. Einzelne Assetklassen haben zwar bemerkenswerte Bewegungen verzeichnet.

Der disziplinierte, prognosefreie ETF-Investor steht aber heute trotz all dieser Turbulenzen gut da.

• Besser als der hektisch agierende Zocker, der gegen die kollektive Marktmeinung wettet.
• Besser als der Investor in Eigenregie, dem zum falschen Zeitpunkt die Nerven versagen.
• Besser als der Kunde, der auf aktive Fonds setzt.
• Und leider auch besser als der semi-informierte Sparer, der einem «Roboinvestor» vertraut.

2) Unterm Strich haben sich Strategien bewährt, die auf drei einfachen Prinzipien basieren:

• Indexing
• Buy&Hold
• Rebalancing

Denn:

• Wer in ein marktbreites Index-Portfolio investiert, ist keinen Sektorrisiken ausgesetzt (aktuelle Beispiele: Ölindustrie, Luftfahrt usw.).
• Wer nicht verkauft, realisiert keine Buchverluste. Und ist bei der nachfolgenden Erholung dabei.
• Wer Rebalancing betreibt, investiert zu günstigen Kursen.

Corona mag die Gesellschaft und das Leben einzelner verändern. Aus der Sicht eines durchschnittlichen Privatinvestors ändert sich aber überhaupt nichts. Die Bausteine des Erfolgs sind weiterhin:

• Humankapital (Gesundheit & Bildung)
• Cash-Puffer (Lebenshaltungskosten für mehrere Monate)
• breit diversifiziertes Portfolio
• disziplinierte Strategieumsetzung
• Und wer es ernst meint mit dem Vermögensaufbau fügt noch hinzu: hohe Sparrate, flexibler Lebensstil

3) Aktive Fonds konnten einmal mehr ihr Versprechen, in der Krise vor Verlusten zu schützen, nicht einlösen.
Mit Sektorwetten, Market Timing, Rohstoff-Spekulationen und Optionsstrategien haben sich viele Anleger die Finger verbrannt.

Die Assetklassen im Detail

1) Anleihen

• Hochqualitative Staatsanleihen sind ihrer Rolle als wenig korrelierte Assetklasse und Stabilitätsanker grundsätzlich gerecht geworden.
  Amerikanische Anleihen sind auf Jahressicht ca. 10% im Plus, europäische ca. 3%.
  Allerdings waren auch sie im März ein paar Tage lang ungewöhnlich stark unter Druck gekommen. Grund war evtl. Liquiditätsbedarf, auch von Investoren, die günstig in den Aktienmarkt einsteigen wollten.
• Staatsanleihen aus den Emerging Markets sowie Unternehmensanleihen verzeichneten heftige Verluste. Sie konnten weder als Renditetreiber noch als Stabilitätsanker überzeugen. Ich hinterfrage ihren Sinn in einem Portfolio grundsätzlich.
• Wer Mitte bis Ende März Rebalancing von Anleihen zu Aktien durchgeführt hat, hat zwar sehr gute Kaufkurse bei den Aktien bekommen. Aber unter Umständen relativ schlechte Verkaufskurse bei den Anleihen. Dies ist ein Argument dafür, den sicheren Teil des Portfolios in Form von Bareinlagen zu halten. Das ist auch angesichts negativer Anleihenrenditen und entfallender Transaktionsgebühren überlegenswert. Eine offene Frage ist, ob in Extremszenarien Bankguthaben (innerhalb der Sicherungsgrenzen) einen Nachteil gegenüber Staatsanleihen haben.

2) Rohstoffe: Gold, Goldminenaktien, Öl

• Gold liegt auf Jahressicht ca. 30% im Plus. In EUR gerechnet wurde ein neues Allzeithoch erreicht.
  Gold bot in den letzten Jahren einen hervorragenden Diversifikationseffekt. Zwar ist die langfristige Renditeerwartung von Gold real Null (Inflationsausgleich). Die hohe Volatilität dieses Rohstoffs bietet aber Chancen im Rahmen einer Asset Allocation, in der Rebalancing durchgeführt wird.
  Dazu setze ich einen physisch hinterlegten Gold-ETF ein, der liquide und mit geringen Transaktionskosten gehandelt werden kann. Anders als wahre «Goldfans» sehe ich den Rohstoff also nicht als Versicherung gegen Extremereignisse an, der auf jeden Fall physisch und privat verwahrt werden muss.
  Wie die Anleihen war auch Gold Mitte März kurzfristig stark unter Druck geraten. Nahe am Tiefstand des Aktienmarkts büßte somit auch dieses Asset seine Diversifikationseigenschaften kurzfristig ein.
• Aktien von Goldminenbetreibern bilden einen der wenigen Sektoren ab, die nur schwach bis negativ mit dem Gesamtmarkt korrelieren.
  Sie bieten somit einen hervorragenden Diversifikationseffekt, der auch in der aktuellen Krise sichtbar wurde. Der von mir persönlich eingesetzte Goldminen-ETF liegt auf Jahressicht ca. 100% im Plus. Das schwellwertbasierte Rebalancing führte Mitte Mai zum Verkauf eines Großteils der Anteile.
• Der Preis für den US-Öl-Future mit Liefertermin Mai wurde Ende April negativ. Das ist bisher einmalig in der Geschichte.
  Wer sich also Ende April verpflichtet hat, ein paar Tage später beliefert zu werden, hat zusätzlich zum Öl sogar noch Geld bekommen. Klingt gut? Das Problem dabei: die meisten Marktteilnehmer können sich gar nicht beliefern lassen, weil sie nicht über riesige Tanks verfügen. Sie müssen die Future-Kontrakte also vor dem Liefertermin weiterverkaufen. Denn Futures sind Verpflichtungen, keine Optionen!
  Angelockt durch den historisch bereits ziemlich niedrigen Ölpreis und dem Gedanken «der muss ja bald wieder steigen» waren viele derartige Marktteilnehmer investiert. In Öl-ETCs (Exchange Taded Commodities) und damit in die Futures flossen hohe Beträge, auch von Privatanlegern. Vor dem Termin der physischen Lieferung, die der ETC nicht entgegen nehmen kann, mussten die vielen Kontrakte wie immer abgestoßen (und in neue Kontrakte mit längerer Laufzeit «gerollt») werden. Dieser Verkaufsdruck in Verbindung mit vollen Tanks bei denen, die eine physische Lieferung prinzipiell entgegen nehmen könnten, führte zum «negativen Ölpreis».
  Viele Anleger mussten deshalb hohe Rollverluste verschmerzen und verwundert feststellen, dass ihr Öl-ETC nicht an der Erholung des Ölpreises teilnahm.
  Hier wiederhole ich deshalb die alte Regel: Investiere nur in das, was Du wirklich verstehst. Investiere also nur in ETCs, wenn Dir bewusst ist, was Futures, Backwardation und Contango sind und wenn Du meinst, Rollgewinne sind eine sinnvolle Renditequelle.
  Ich persönlich habe Commodity-Future-ETFs schon vor vielen Jahren aus meinen Portfolios verbannt.

3) Aktien

• Ja, das war er. Der erste ernstzunehmende Markteinbruch für Investoren, die weniger als zehn Jahre dabei sind. Historisch in seiner Geschwindigkeit. Blitzschnell in der Erholung. Jeder Anleger kann sich nun fragen: wie hat es sich angefühlt? War ich von meiner Strategie überzeugt? Habe ich sie befolgt oder ad-hoc Änderungen vorgenommen? Waren meine Entscheidungen gut, meine Selbsteinschätzung richtig?
• Die Aktienkurse sind auf breiter Front eingebrochen. Ca. -35% im MSCI World vom Hoch zum Tief.
• 35% seines Kapitals hätte also jemand verloren, der:
  • genau am Hochpunkt im Februar gekauft hat
  • dabei sein gesamtes Vermögen auf einmal im Aktienmarkt investiert hat
  • genau am Tiefpunkt einen Monat später verkauft hat
• 35% Verlust ist also der Worst Case (Einzelaktieninvestoren kann es natürlich viel schlimmer treffen).
  Besser steht da wer:
  • vor oder nach dem Höchststand gekauft hat
  • nicht sein gesamtes Vermögen im Aktienmarkt investiert hat
  • nicht verkauft hat
• Wenn Du in Deinem Depot rote Zahlen sieht, wirst Du Dich zunächst ärgern. Wenn Du in den nächsten zehn Jahren aber eher Aktien-Käufer als -Verkäufer sein wirst, solltest Du Dich freuen. Niedrige Indexstände bedeuten bessere Einstiegskurse. Bessere Einstiegskurse bedeuten höhere Renditeerwartung. In der Vergangenheit wurden Index-Höchststände stets wieder erreicht und übertroffen. Meist innerhalb weniger Jahre. Das gilt allerdings nur für breit diversifizierte Indizes, nicht für Kandidaten wie den EURO STOXX 50 und schon gar nicht für Einzelaktien.
  Für den historischen Kontext: im S&P 500 waren wir bei 3400 (Februar 2020), dann bei 2200 (März 2020), und jetzt (Ende Mai 2020) wieder bei 3000.
• Wer Schwellwert-basiertes Rebalacing betreibt, hat von Assetklassen wie Liquidität, Anleihen oder Gold/Goldminenaktien umgeschichtet in Aktien. Also antizyklisch investiert. Ich freue mich über die Aktien-ETFs, die ich im März und April gekauft habe.
• Die Aktienmärkte haben schon wieder die Hälfte ihrer Verluste wett gemacht. Die Kurse sind seit ihrem Tiefstand über 25% gestiegen. Und das obwohl die Wirtschaft weltweit schwerste Einbrüche zu verzeichnen hat! Es zeigt sich wieder, dass der Aktienmarkt nicht die aktuelle Realwirtschaft widerspiegelt, sondern Zukunftserwartungen. Schlauer sein zu wollen als der Markt kommt Dich teuer zu stehen. Glaubst Du wirklich, gerade Du hast einen Wissensvorsprung gegenüber all den anderen Marktteilnehmern? Schreibt ein Blogger am 26.3.: «Ich persönlich bin der festen Überzeugung, dass es an den weltweiten Aktienmärkten noch einmal ordentlich nach unten gehen kann, weil gerade die extremen Auswirkungen des Virus in den USA noch nicht eingepreist sind.». Seitdem ist der S&P 500 um 20% gestiegen. Immerhin hat der Autor zwei wichtige Guru-Regeln eingehalten: verwendet den Konjunktiv, und sage nie, wann etwas passieren wird.
• Auch sonstige «Experteneinschätzungen» waren wieder einmal unnütz und für nicht-abgehärtete Anleger sogar schädlich.
• Der US-Markt mit seinen Tech-Giganten führt wie gewohnt die Hitliste an.
• Europäische Aktien hinken hinterher. Selbst auf Fünfjahressicht sind sie im Minus. Der schlecht diversifizierte EURO STOXX 50 ist sogar nach zwei Jahrzehnten noch weit von seinem Allzeithoch entfernt!
• Die Value-Strategie hat einmal mehr nicht überzeugen können. Nach Jahrzehnten der Underperformance hilft auch die Krise nichts, um den Rückstand gegenüber dem breiten Markt zu verringern. Ist das der letzte Sargnagel für die Value-Strategie? Oder steht sie kurz vor einem Comeback, wie so oft beschworen? Wieder einmal kann man nun lesen, dass Value-Aktien historisch niedrig bewertet sind. Ob das Prognosekraft hat?
• Lustige Randnotiz: aus Nostalgiegründen besitze ich genau zwei Einzelaktien. Nestlé und BCV (Banque Cantonale Vaudoise). Neben dem Goldminen-ETF sind das die beiden Positionen, die sich in der Krise am besten entwickelt haben. Das ist reines Glück und keinesfalls ein Indiz für die Überlegenheit von Einzelaktien-Investments.

4) Immobilien

• Die selbstbewohnte Immobilie bleibt was sie ist. Hat sie an Wert gewonnen oder verloren? Das ist den meisten Besitzern egal. Die Auswirkungen auf den privaten Immobilienmarkt sind noch nicht abzusehen und wird mit der Entwicklung des Arbeitsmarktes zusammenhängen.
• Vermieter gewerblicher Immobilien haben mit Mietausfällen zu kämpfen. Das lässt sich auch an den Kursen von REITs und Immobilien-Aktien-ETFs ablesen. Eine entsprechende Sektor-Wette (oder netter gesagt: Sektor-Überwichtung) hat gegenüber dem Markt unterperformt.
• Private Vermieter von Ferienwohnungen oder Businessapartments bekommen die Krise mit voller Wucht zu spüren. Touristische Aktivitäten und Geschäftsreisen sind nahezu komplett gestoppt. Das ist ein Beispiel für unternehmerisches Risiko bzw. Sektorrisiko.

5) Aktive Produkte und Fonds

• Bitter, wie aktive Vehikel wie z. B. Scalable Capital oder fairr nahe an den Tiefstständen Aktien verkauft haben.
  • Scalable Capital veröffentlichte am 19.3. die Meldung, die Aktienquote von 70% auf 40% reduziert zu haben. Man darf davon ausgehen, dass der Verkauf ein paar Tage vorher passiert ist.
    Das erinnert mich an Ende 2018, da hat Scalable auch nahezu perfekt den Tiefpunkt zum Verkauf erwischt. Das zeigt das Problem mit dieser Art von Modellen: das «Risiko» steigt dort nach Kursstürzen. Und erhöhtes «Risiko» signalisiert: Verkaufen! Also wird nach Kursstürzen billig verkauft. In der Annahme, dass weitere Kursstürze folgen. Eine Art Trendfollowing. So etwas kann funktionieren (vor allem in ausgewählten Backtesting-Modellen). Tut es aber meistens nicht.
    Eine ganz andere Denkweise wäre: erhöhtes Risiko führt zu erhöhtem Renditepotenzial.
  • Auch Fairr fackelte nicht lange: «Alle Aktien­fonds und Aktien-ETFs wurden am 12. März 2020 verkauft». Perfektes Timing – für die Gegenpartei. Fairr schreibt weiter: «In den Tagen nach der Umschichtung gaben die Märkte weiter nach, so dass sich diese Entwicklung aus Kundensicht in einer ersten Bewertung als vorteilhaft herausstellt.». Eine zweite Bewertung würde nicht mehr so vorteilhaft ausfallen.

• Dirk Müller hatte seinen Momente. Ungefähr zehn Tage, zwischen dem 6.3. und 16.3. stieg sein Fonds gegen den Markttrend. Er verpasste dieses Zeitfenster nicht, um ausführlich über seine überlegene Strategie zu berichten. Wie sich der Fonds davor und danach entwickelt hat, mag jeder Leser selbst recherchieren.
• Da wir gerade bei «Prominenten»-Fonds sind: Erinnert sich noch jemand an den «Risse Inflation Opportunities«? Das war auch ein Fonds, der angetreten war, den Markt zu schlagen. Der Manager war offenbar überzeugt, die Marktbewegungen vorhersagen zu können. Seine Short-Wetten gingen schief, der Fonds baden. Heute ist er liquidiert, deshalb taucht seine miserable Performance in kaum einer Statistik auf. Auch ein schönes Beispiel für den «Survivorship Bias». Herr Risse veröffentlicht heute weiter selbstbewusste Marktprognosen. Vielleicht kommt ja sogar die Inflation? Irgendwann wird schliesslich fast jede Prognose wahr. Dazu fällt mir auch ein Buch von 1999 ein. Der Titel: «Dow 100000«. Das erlebe ich sicher noch. Aber nicht wie vom Autor prognostiziert im Jahr 2020.
• Vor ein paar Jahren habe ich ein Buch von Antti Ilmanen und Clifford Asness gelesen (Expected Returns: An Investor’s Guide to Harvesting Market Rewards). Das war schwere, aber interessante Kost. Die Autoren halten es für möglich, marktneutral gewisse Prämien zu ernten (z. B. die bekannte Value-Prämie). Das Argumente und Untersuchungen lesen sich überzeugend. Aber sind sie praktikabel? Netterweise haben die Autoren 2013 einen entsprechenden Fonds aufgelegt. Er versucht mit einem Long/Short-Portfolio die verschiedene Prämien unabhängig vom Marktumfeld zu vereinnahmen. Das Vehikel heißt AQR Style Premia Alternative Fund (QSPIX). Hat sich nicht gerade bewährt. Langfristig kein schönes Bild. Ich sehe das so häufig. All die «schlauen» Leute, all diese komplexen Strategien. Die Anzüge, die Vorträge, die Eloquenz. Hilft ihnen beim Geldverdienen. Aber nicht dem Privatinvestor. Der spart sich Gebühren und Underperformance besser und setzt auf Indexfonds.

6) Sonstiges

• Von P2P-Krediten war ich nie überzeugt. Geld verdienen in diesem Kontext Blog-Betreiber, die irgendwelche «Plattformen» bewerben. Und die Plattform-Betreiber selbst. Klar ist, dass hohe Renditen stets mit hohen Risiken einhergehen. Es könnte sein, dass sich diese Risiken nun nach etlichen problemlosen Jahren materialisieren. Eine Wirtschaftskrise könnte sich ja durchaus auf die Zahlungsfähigkeit der Kreditnehmer auswirken? Ich werde das interessiert verfolgen. Obwohl, nicht wirklich interessiert. Als Assetklasse (also etwas in das ich sechsstellige Beträge investieren würde), qualifizieren sich P2P-Kredite für mich jedenfalls genauso wenig wie Kryptowährungen (warum schlägt meine Autokorrektor «Konfettiwährungen» vor? Passt irgendwie. Konfetti ist aber weniger energieaufwändig in der Herstellung).
• Optionshändler sind wahrscheinlich reihenweise unter die Räder gekommen. Früher gab es zu dem Thema noch ein paar Blogs. Die sind jetzt still geworden. Das Verkaufen von Optionen ist das klassische «Cents einsammeln vor einer Dampfwalze». Regelmässig winken kleine Beträge, aber irgendwann verliert man alles. Naja, vielleicht nicht alles (Stichwort Risikomanagement). Aber die Idee, ein regelmässiges Einkommen mit dem Verkauf von Optionen zu erzielen, dürfte ein paar Kratzer bekommen haben. Ich finde das Thema Optionen intellektuell spannend und habe auch selbst schon damit gehandelt. Durch ihre Transparenz, Standardisierung und Regulierung können sie durchaus einen Platz in einer erwachsenen Investment-Strategie haben. Aber diese ist dann nicht mehr passiv, und es stellt sich die Frage, ob sich der Aufwand lohnt.
• Gab es eigentlich einen Sekundärmarkt für Klopapier? Der Bedarf der Privathaushalte ist durch Home Office auf jeden Fall gestiegen.

Kurz noch zur Psychologie

• «Passives Investieren ist einfach, aber nicht leicht» heisst es ja so schön. Ich frage mich, wie viele Leute wussten, dass Markteinbrüche um die 50% regelmässig zu erwarten sind. Aber dann doch ganz irritiert waren, als es tatsächlich passierte. Ich persönlich fand das Ausmaß der Kursrückgänge ziemlich mild, angesichts eines langwierigen globalen Lockdowns, der nahezu alle Branchen hart trifft.
• Ich glaube, selbst hartgesottene Buy&Hold-Investoren fragen sich hin und wieder: «warum habe ich nicht vor x Monaten verkauft?». Ich bin mir selbst ganz sicher, Verkäufe in Erwägung gezogen zu haben, als der S&P 500 bei ca. 3400 Punkten stand (also zum optimalen Zeitpunkt). Ich habe mich gefragt: «wohin soll der Index denn noch laufen? Der muss doch eigentlich bald mal fallen!».
  Der Witz daran: ich erinnere mich daran nur deshalb so lebhaft, weil der Verkauf im Nachhinein gesehen sinnvoll gewesen wäre. Sonst hätte ich es vergessen. So wie ich die Ideen vergesse, die sich im Nachhinein als falsch, nicht sinnvoll oder überflüssig herausstellen. Das ganze nennt sich Hindsight Bias. Konnte ich schön bei mir beobachten.
• Die Möglichkeit, Geld zu verdienen (also «Humankapital» zu haben) ist sehr beruhigend. Es wäre schade gewesen, bei den günstigen Kursen kein Geld zum Investieren zu haben. Fear of Missing out (FOMO) macht sich auch bei Anlegern breit, die den jüngsten Aufschwung verpasst haben.

Bleibt gesund und cool.